NKY｜日经225 多维度研究报告

方法版本 1.0.1 · 数据截止 2026-10-09 · 与其他11个指数使用同一协议

一、该指数的核心发现与证据范围

价格样本 1995-01-06—2026-10-09，1658周。20%主层级共9个上涨段、9个下跌段；完整已确认上涨段8个。左端截断与进行中段均展示，但不计入规律检验分母。

TTM：8个完整上涨段中，3个具有全段正EPS、可做一致口径路径；其中3个在初始25%价格对数涨幅时表现为‘估值贡献超过一半、EPS尚未实质增长’，0个至少有一段‘价格不跌且盈利增长的估值消化’。这些是条件性历史记录，不是每次上涨都如此的证明。

BEST：8个完整上涨段中，4个具有全段正EPS、可做一致口径路径；其中4个在初始25%价格对数涨幅时表现为‘估值贡献超过一半、EPS尚未实质增长’，3个至少有一段‘价格不跌且盈利增长的估值消化’。这些是条件性历史记录，不是每次上涨都如此的证明。

代表波段 2011-11-25→2015-08-07：价格+154.0%，BEST原始归因中估值+56.2pp、盈利+97.8pp、残差+0.0pp。正贡献与负贡献应分别解读，不能将盈利增长直接等同于股价上涨。

代表波段 2016-06-24→2018-09-28：价格+61.3%，BEST原始归因中估值+11.5pp、盈利+49.8pp、残差+0.0pp。正贡献与负贡献应分别解读，不能将盈利增长直接等同于股价上涨。

代表波段 2007-07-13→2009-03-06：价格-60.7%，BEST原始归因中估值+43.2pp、盈利-103.9pp、残差+0.0pp。正贡献与负贡献应分别解读，不能将盈利增长直接等同于股价上涨。

本指数特别限制：e有52个非正观察。这些周不能做标准对数拆解，报告中的“不可判断”不是“没有消化”。

对“系统性中枢抬升”，本报告只展示跨价格波段的PE中位数、分布上下分位及价格极值时的估值。它们是描述性证据；尚未检验平稳性、结构断点或未来回归能力，不能直接称为可交易通道。

二、固定研究协议与数据口径

统一链条：价格主/子波段 → 起点状态 → TTM与BEST分别归因 → 波段内部价格/盈利/估值接力 → 全部局部消化区间 → 所有涨跌段的估值分布与中枢 → 利率/美元对照 → 敏感性。两版不相互替代。

估值与EPS原始字段必须匹配才能严格二分。原始归因保留残差；消化和节奏诊断分别使用TTM的P/EPS、BEST的P/BEST_EPS保证恒等关系。两者都明确标作隐含PE*，不偷偷覆盖原始PE。BEST按用户约定暂作forward 12 month；预测期限、修订与滚动机制仍未外部核验。

收益由PX_LAST相邻周重算，不使用CHG_PCT_5D。价格有内缺口时脚本停止；前端没有价格的日期只作覆盖缺口，不虚构起点。宏观读取CC/收益率、CD/DXY，单位分别为%、指数点。原始工作簿只读。

分位只与该周之前有效历史比较，并列取中间秩，至少156周；EPS同比使用52周正基数。156周与52周是指标定义，不是价格波段窗口。全段负EPS/缺失不被删掉后拼接，局部诊断仅在连续正EPS区间内运行，记录截断。

三、全样本价格、估值与宏观路径

负估值/缺失处断线，图上正值使用对数坐标以保留极端值。指数之间价格基点、计价币种及成分不同，不比较绝对点位大小。非美国指数的美国10Y与DXY仅是全球背景，不能替代本地利率、双边汇率或本币实际贴现率。

四、全部价格主波段与双口径归因

上涨中跌20%确认前高，下跌中涨20%确认前低；价格极值周与反转确认周分开保存。阈值仅为统一研究参数，15%与25%结果在后文对照。起终点是实际价格极值，不按年份切段。

r=ln(P₁/P₀)，v=ln(PE₁/PE₀)，e=ln(EPS₁/EPS₀)，残差u=r−v−e。各项乘同一因子100×(exp(r)−1)/r后为普通收益百分点，三项之和等于价格涨跌幅。不同子段的百分点贡献不能直接相加；先累加对数或复利链接。全段有非正或缺失，保守标不可用而不强行跨越。

五、每轮行情的起点状态与环境演变

EPS仍增长与增速放缓可以并存；高盈利增速分位不代表持续高增长。全段利率/美元变化是事后环境，不能倒填为起点已知状态。利率与美元不作为PE/EPS之外的额外收益贡献，避免重复计量。

六、逐一检验：上涨是否估值先行，盈利是否随后接力

与旧SPX试稿相比，本版不再用“全段EPS最低点在价格底之后”直接声称6/6估值先行：价格底由事后极值选择，EPS若下降，PE上升近乎是恒等式结果。改用统一的早期观察点：价格首次达到全段最终对数涨幅的25%，考察估值贡献是否超过50%，且EPS对数增长不超过0.5%。这仍是事后诊断，不是因果/实时信号。

所有比率分母明确为对应口径可判断的完整上涨段。左端截断、进行中段不纳入规律统计；最低点在终点说明未观察到恢复，不称已确认盈利底。峰值到终点只反映净变化，不能由“净消化不明显”推断“期间从未消化”。

七、全周期逐段寻找估值消化：上涨与下跌都扫描

在每个价格主波段内，对隐含PE*再次执行10%上下反转识别，列出每一条PE峰→谷腿。低点尚未反弹确认的尾段单列，估值序列不正或缺失时重新分段。5%、15%阈值也计数对照。此法同时覆盖上涨、熊市反弹与下跌中的局部阶段，不只挑全局估值峰值后的终点。

“健康消化”＝EPS增长、价格不跌、PE*回落；“共同压缩”＝EPS增长且价格下跌；“价格去估值”＝EPS不增长。r=e+v严格成立。局部极值由未来反转确认，且PE是比值，因此消化事件数量不是独立经济样本，也不能证明均值回归。

本指数较明显的消化区间：BEST 2010-02-05→2010-02-26，价格+0.7%、EPS+619.3%、隐含PE-86.0%。其低点状态为段内低点已反弹确认，期间有1周EPS大幅更新；只能说发生消化，未指定合理估值锚，不能声称‘已消化完成/已便宜’。

本指数较明显的消化区间：BEST 2012-02-03→2012-02-10，价格+1.3%、EPS+34.4%、隐含PE-24.6%。其低点状态为段内低点已反弹确认，期间有1周EPS大幅更新；只能说发生消化，未指定合理估值锚，不能声称‘已消化完成/已便宜’。

八、估值分布与中枢：覆盖所有涨跌波段

P10—P90仅是该段周度正PE的时间加权中央80%分布；任何有限样本都能算出这一区间，不能据此证明稳定通道、支撑阻力或统计平稳性。缺失/负值较多的分布有选择偏差，不能与完整样本混比。禁止混合TTM与BEST中位数。

TTM完整且原始PE全段为正的上涨段对照：最早2009-03-06→2010-04-02中位87.26倍，最近2016-06-24→2018-09-28中位19.22倍，差-68.04倍。这是这两个周期分布的变化，不能证明一路单调抬升；中间各段、下跌底部、宏观和行业构成应一并看。

BEST完整且原始PE全段为正的上涨段对照：最早2009-03-06→2010-04-02中位80.33倍，最近2016-06-24→2018-09-28中位17.97倍，差-62.37倍。这是这两个周期分布的变化，不能证明一路单调抬升；中间各段、下跌底部、宏观和行业构成应一并看。

正式检验“系统性抬升”需同口径、固定成分/行业影响诊断，结合真实利率与增长结构，比较同类状态下上下分位的共同变化，并做结构断点/自相关稳健检验。本版不输出未经检验的长期趋势显著性或必然均值回归结论。

九、每个主波段内部路径与价格进程节点

蓝=价格、绿=EPS、橙=隐含PE*；均为起点归零的累计对数变化×100。每段包括两版，不能用一版替代另一版。下方列上涨价格进程25%/50%/75%及端点，用来复核谁接棒；节点首次到达，不作时间等分，周度跳跃可跨过多个节点。

静态/动态差距EPS_BEST/EPS_TTM−1既可因BEST上升扩大，也可因TTM下降扩大；收敛既可为TTM追赶也可为BEST下修。口径匹配时它等于PE_TTM/PE_BEST−1，不作为第二个独立因子。严格的预期兑现率要冻结同一预测期间与同一成分口径，现有滚动数据不足以完成。

十、子波段、阈值敏感性与未完成行情

不同价格阈值产生的极值并不保证严格嵌套，不能把父段和子段重复当独立样本。高波动指数用统一20%规则可能切得更碎；报告展示15%与25%的敏感性，尚未通过拟合收益来为各指数挑选最佳阈值。

截至2026-10-09，最后记录是2020-03-20以来的上涨段（进行中），价格+317.0%。最新原始TTM/BEST PE为21.93/22.31倍，既往分位59.3/80.3；EPS同比51.1/53.5%。这描述当前状态，不推断最终极值或资管产品仓位。

十一、异常更新、统计边界与后续验证

|EPS周变化|≥15%的正值相邻周记录共44条；以下列最大12条，全部保存在JSON。跳变不自动等于盈利修正，尤其当BEST EPS与BEST PE反向跳跃而价格变动很小时，应检查预测期限切换。

本模板没有自动删除、缩尾或插值异常。亏损期PE失效，周期股的低PE可能对应盈利高峰；银行等行业的盈利与估值机制亦不同。后续跨指数总结必须基于同口径、同价格/总收益定义与明确币种，考虑成分替换、行业权重和同步全球冲击。

本次改进相对旧SPX稿：完整上涨段分母不含左端截断；不再把原始EPS/PE缺失默认为“否”；双口径独立而不自动降级替代；所有局部消化峰谷均扫描；EPS增长与股价下跌共同压缩单独分类；分位区间不自动证明通道。旧SPX报告保留，新SPX报告按相同模板重新生成。