12指数系统总结与同步相对比价

版本1.2 · 研究截止 2026-10-09 · 价格事件时钟，不按固定年度分割 · 同日同窗，保留币种与口径边界

一、系统结论：从单指数解释升级为同日相对定价

12份报告共同说明：估值先行是一种常见但非必然的行情启动形态，盈利能否随后消化估值取决于实现增长、预期更新与价格继续提前定价的速度。股价、EPS和PE存在代数约束，所以本文先做会计拆解，再讨论经济机制，不把相关路径当作国际资金真实流向。

v1.1补充：盈利不是绝对/相对行情的唯一原因，PE/EPS贡献也不等于因果贡献。新增第十一至十五节把“起点相对定价—后续盈利优势—估值重估—相对回报”连接起来，并给出条件门槛、竞争性机制和预期兑现所需证据。所有“超额”在本报告中指原计价价格相对收益，尚未估计风险调整alpha。

新增维度把问题改为：在相同起点和终点，某指数相对另一指数跑赢了多少？其中多少来自相对盈利增长，多少来自相对估值溢价扩大？期末的相对溢价是否已经透支这种盈利优势？这比比较每个市场自己的牛市高低点，更接近跨市场比价。

系统总结一：单指数的上涨可以同时包含早期估值修复与后期盈利消化，但不能据此推断它一定跑赢其他资产。相对收益取决于盈利增长和估值变化是否也强于同期竞争市场。2020—2021 TAMSCI自身上涨99.6%、BEST盈利增长强于SPX，却因相对估值明显下降而相对跑输3.5%。

系统总结二：相对跑赢并不都来自溢价扩大。2009-03-06至2020-02-14，NDX相对SPX跑赢82.7%，相对盈利贡献+64.0对数点、相对估值−3.7对数点；2022-10-14以来也是盈利优势主导。相反，后一个窗口中TAMSCI相对跑赢101.5%，相对盈利+8.9对数点、相对估值+61.2对数点。

系统总结三：低PE与高盈利增长并不自动意味着最优配置。KOSPI2在2022-10-14以来相对SPX跑赢75.2%，对应相对盈利+109.6对数点、相对估值−53.6对数点。到最新日BEST PE仅6.52倍，但EPS同比+325.3%可能涉及周期高峰、低基数或预测更新，必须核实增长可持续性。

系统总结四：同一市场可以在不同环境中改变相对角色。2021年底至2022年10月，NIFTY原计价价格上涨1.8%、相对SPX跑赢35.5%；2022年10月至样本末端却相对跑输40.6%。这支持状态依赖的比价研究，不支持永久“高回报市场”标签。

系统总结五：名义跨市场折价与自身历史便宜程度不是一回事。当前SX5E对SPX的BEST PE折价27.3%，但自身PE分位约83；NIFTY折价16.4%，自身分位约38、相对溢价历史分位约6。这些分位由不同参照决定，不能仅按PE从小到大排序资产。

本报告的同步比较仅使用原工作簿价格与盈利的原计价口径。现有数据没有各指数准确计价版本、双边汇率、总收益/分红、对冲成本和资金流，不能把本表相对强弱直接等同于美元或人民币投资者的可实现超额回报。

本次扩展英国富时100（UKX Index，报告标识FTSE）：最新BEST PE为12.57倍，相对SPX折溢价-41.9%，自身历史分位42.6。英国同时加入全部同步窗口、两版归因、同日截面、定价门槛与条件情景，并新增FTSE/SPX和FTSE/SX5E配对。英镑计价版本、股息与行业构成仍需核实，不能将原计价价格表现直接称作国际资金投资回报。

二、12个指数报告的共同发现与不同机制

这些是不同时间跨度、不同盈利可用性和不同波动率下的事件计数，不能把12行相加估计一个“全球先行概率”，也不能把消化次数少等同于基本面差。20%价格阈值对SOX等高波动指数会切出更多波段；同时诸多指数成分重叠、共同受全球冲击，事件不独立。

三、同步研究设计：统一窗口、同日快照、不同基准

主时间轴采用SPX的20%价格反转波段，把同一对日期用于全部12个指数；并非让其他指数分别找最有利起点。主基准SPX用于美元资产配置常见比较与美国核心市场对照，但不代表全球市场。15%/25%SPX事件层级与12指数几何等权诊断篮子的20%极值作为参照时钟敏感性。

价格共同日期从1995-01-13至2026-10-09。两版估值字段最晚的初始可用点使BEST共同起点为2006-05-05。同日快照的相对PE历史分位统一从这一共同起点累计，只用观察日之前数据、至少156个共同有效周；各指数原报告中的自身分位仍保留，但其历史长度不同，不能直接当作完全等价的横向尺度。

日期必须精确相等，不用相邻交易周替代。相同周日期并非同一UTC时刻，各市场收盘时区不同，跨日冲击、节假日前值等会影响短期领先比较。默认展示价格窗口中的所有指数；无法归因者仍显示价格收益，解释列明确不可用，不静默剔除或换口径。

四、相对收益的定义与两套归因

原币种口径相对收益 = (Pᵢ,₁/Pᵢ,₀)/(Pᵦ,₁/Pᵦ,₀)−1。例如一个涨50%、一个涨25%，相对收益是20%，收益差是25个百分点；两者都保存在数据中，表格主列使用前者。指数基点不同不影响增长比率，但跨币种差异仍未消除。

相对对数收益 = 相对EPS对数增长 + 相对PE对数变化 + 相对口径残差。各项以“对数点＝自然对数×100”展示，三项加总精确等于相对对数收益；不能把这些项直接与普通相对收益百分比相加。TTM和BEST分别与基准同口径比较。任何窗口内出现非正/缺失PE或EPS，该版全段拆解标不可用，不删去中间周拼接。

相对PE溢价 = PEᵢ/PEᵦ−1；只比较倍数，不比较不同币种/基点下的EPS绝对值。相对盈利优势用EPS增长倍率之比，不能用EPS数值之比给市场排名。盈利结构、调整口径与预测期限不同仍影响解释。

表中“较大分量”只比较有符号的相对盈利/估值对数贡献，不识别经济原因。相对残差绝对值超过3对数点时提示谨慎解释；3点是披露阈值，不是统计显著性标准。原始PE历史分位仅过滤非正PE，不保证每一历史周PE与EPS闭合，特别是亏损或汇总口径不同的时期。

五、同一事件窗口下，强弱由哪些分量构成

2007-10-12 → 2009-03-06｜BEST同步比较

2009-03-06 → 2020-02-14｜BEST同步比较

2020-03-20 → 2021-12-31｜BEST同步比较

2021-12-31 → 2022-10-14｜BEST同步比较

2022-10-14 → 2026-10-09｜BEST同步比较

读表要同时看自身收益与相对收益：危机中“跑赢”可能仍是大幅亏损，仅表示跌得较少；估值溢价缩小也可能是盈利短期高峰造成低PE。BEST期间跳变可能含预测年度滚动，不能把所有盈利增长称作分析师预期修正。

同窗2020—2021的一个关键对照：TAMSCI盈利相对SPX改善约42.0对数点，估值溢价变化约−45.6对数点，因此仍相对跑输；同窗SOX盈利优势约52.3对数点、相对估值−13.8对数点，最终相对跑赢47.0%。仅凭“半导体景气好”无法解释两个市场的相对表现。

同窗2022下跌时，NIFTY、NKY原计价价格相对抗跌，NDX与SOX更弱；但NKY的汇率后表现不能从这张表推断。2022年10月之后，领涨格局发生明显变化。因此资金比价应连续更新“盈利优势—相对溢价—计价货币”的关系，而不是固化上一轮赢家。

六、同日定价截面：绝对倍数、自身位置、相对溢价分开看

快照截至2026-10-09。EPS同比是研究指标，不是用固定一年窗口划分行情。自身PE分位与“相对SPX溢价的历史分位”回答不同问题：一个市场可对SPX打折，却处于自身高估值；另一个市场绝对倍数较高，却比其惯常相对溢价更低。

本期几个需进一步研究的差异：SX5E的BEST PE低于SPX，但自身分位偏高；RTY的BEST PE高于SPX，盈利同比增速却更低；KOSPI2的BEST PE很低、EPS同比很高，同时自身价格已经历明显回撤，需核实盈利可持续性与数据跳变；TAMSCI的相对溢价、盈利增长及科技链共同暴露需要一起比较。以上不是据此给出买卖排序。

七、不能把所有指数都当成国家：比较层级与共同暴露

八、相对估值消化：从单市场PE下降到市场之间的盈利追赶

定义相对盈利增长e_rel=ΔlnEᵢ−ΔlnEᵦ、相对价格r_rel=ΔlnPᵢ−ΔlnPᵦ，一致口径相对估值v_rel=r_rel−e_rel。若e_rel>0、r_rel≥0且v_rel<0，表示指数仍跑赢基准，但盈利优势更大，相对估值溢价被消化。若r_rel<0则包含相对价格压缩，不能全部归为健康消化。原始PE残差还需单列。

这张表只检测统一参考窗口的净消化，不代表窗口内没有其他反复。各指数自身报告保留全部局部PE峰谷消化；若要研究轮动时点，需再对相对指数价格比值识别高低点，并同时考虑汇率、交易时区和历史时点可得性。

九、完整同步矩阵与参考时钟敏感性

替代时钟：12个指数先在共同价格起点归一化，再取几何平均形成诊断篮子，按20%反转识别事件；不称为真实可投资全球指数，也不声称其能消除美国/科技重叠。窗口一变，相对收益大小、先后和排名可能变。以下保留每个窗口所有指数的价格相对收益，无数据只留空。

跨市场自身波段计数不用于同期收益排名；同期窗口排名也不能证明因果。不得对不同市场分别挑选本地最低买点和最高卖点后相互比较，或只展示最有利于叙事的共同日期。本报告主、子阈值及替代篮子均在计算前固定，没有按结果优化。

十、国际资金比价：现有数据能回答什么，还差什么

若X为“每1单位本币可兑换的美元”，则USD总回报倍率=本币总回报倍率×X₁/X₀；相对美国资产还要减去其总回报。若指数本身已是美元版本，不能再重复转换。DXY不能代替英镑、欧元、日元、韩元、新台币、新加坡元、卢比的双边汇率，也不能直接模拟对冲回报。

可以形成条件性研究结论：盈利优势扩大、相对溢价未同步扩张、共同暴露可控时进入进一步配置复核；只有低PE、或只有近期相对跑赢时，不足以决定权重。此处没有估计真实跨境流入，也没有生成未授权的组合仓位。

十一、补充：会计归因、预期差与经济原因必须分层

本次补充的主线：盈利是基本面重要输入，但不是绝对或相对行情的唯一原因。相对收益应联合研究初始价格、盈利/现金流变化及风险要求；现有PE/EPS数据只能完整覆盖其中一部分。以下把可计算事实、条件推演、待验证机制分别列出。

起点PE溢价不是本期收益分解里的第三个加总项。收益取决于相对倍数从q₀到q₁的变化；起点溢价决定在指定终点倍数情景下需要多少盈利优势，但其本身同时可能包含长期增长、盈利质量、持续时间、贴现率、风险与结构差异。不能由一个PE反推出唯一“市场要求”。

十二、把起点定价与盈利优势接起来：有条件的打平门槛

令q*=(Pᵢ/Eᵢ)/(Pᵦ/Eᵦ)，G=(Eᵢ,₁/Eᵢ,₀)/(Eᵦ,₁/Eᵦ,₀)。则相对价格倍率A=G×q*₁/q*₀。给定终点相对倍数q*₁，打平基准需要G_required=q*₀/q*₁。例如相对倍数收缩20%，盈利增长倍率需比基准高25%，而非20%，才能抵消。

这里使用两版各自明确标注的隐含PE*，保证恒等式。原始PE及残差仍在原归因表中，不能通过忽略残差把口径差当经济解释。G−1是EPS增长倍率的相对变化，不是两个EPS增长率相减。

分清时间信息：下面“给定终点倍数的打平门槛”使用实际终点，属于事后诊断；若要事前使用，必须先独立给定终点倍数情景。不能看到未来估值后倒说市场起点已经要求这份增长。历史中位只是一个透明示例锚，不是公允价值或必然回归水平。

TAMSCI，2020—2021：相对SPX的BEST盈利增长倍率提高52.3%，但相对倍数收缩36.6%。给定这一估值收缩，需要57.8%的相对盈利增长才能打平；实际未覆盖，最终相对跑输3.5%。这解释了“盈利更好仍跑输”的算术条件，却不能单凭结果断言它当初被高估或盈利低于市场预期。

NDX，2009—2020：相对盈利增长倍率提高89.6%，相对倍数只收缩3.6%，打平门槛为3.7%，最终相对跑赢82.7%。这属于盈利指标优势足以覆盖相对去估值；是否来自持续经营优势，还需成分、利润率和现金流证据。

KOSPI2，2022年10月至样本末端：相对盈利增长倍率提高199.3%，相对倍数收缩41.5%，给定这一终点倍数需要70.9%的相对增长才打平，最终仍相对跑赢75.2%。盈利指标上升与低估值可能并存，但不证明当前低PE安全，仍需检验盈利峰值、期限滚动和增长持久性。

TAMSCI，2022年10月至样本末端：相对盈利增长倍率只提高9.3%，相对倍数提高84.3%，最终相对跑赢101.5%。其重估可能反映更长期现金流预期、风险下降或需求偏好，也可能包含过度定价；当前两个EPS序列不能区分。

RTY，同一窗口：相对倍数提高24.9%，但相对盈利增长倍率下降38.7%，最终相对跑输23.5%。估值扩张不等于股价必然相对跑赢，盈利相对恶化可以抵消这一支撑。

十三、全窗口双口径诊断与条件情景

本层覆盖所有主参考窗口与12个指数，而非只挑上述案例；SPX作为基准不重复列。TTM与BEST分别计算，缺失或非正区间不判断。起点溢价分位使用该版隐含PE*、共同历史起点至观察日之前的正EPS周，至少156周；它可能不同于前文原始PE分位。